究竟市场如何理解房企风险的传导？国资房企、混合所有制房企、民营房企，会呈现出怎么的风险变化？已经违约的房企还有希望修复吗？如何阻断房企违约风险的传导？

(资料图)

我们邀请了专家，从五大问题出发，解读房企违约风险的传导机制，为您预判不同类别房企将会走向何方。

问答实录

①丨国资房企有尾部风险吗？

-　国资房企的风险传导仍然存在

主持人：

上周，房地产市场又出现波动，两家房企债券价格有明显下跌，但是地产行业基本面并没有出现什么大的利空，统计局销售和开发投资增速环比回升。而市场对于地产行业的增量政策，特别是一线城市放开“认房不认贷”，存量房贷利率下调仍然抱有较高预期，而上周二的降息也让市场对货币政策进一步宽松产生希望。

在这种环境下，我们很想跟专家探讨一下不同类型房企的风险变化。特别是头部企业出现美元债利息未按时兑付之后，违约风险会怎样传导呢？

诚然，国资房企在当下，确实处于汇总各类资源的位置，在银行体系的明确支持下，国资房企非但没有明显的资金压力，反而开始适时投资拓展，并在销售上有所改善。

然而，让市场感到担心的，一方面是市场环境整体受到冲击之后，能否继续支持国资房企的正常运作，能否保持正向循环。一旦正向循环终结，国资房企的实际融资成本提升，国资房企的债券利差就会明显上行，足以对市场的主流机构造成一定的产品净值冲击。

当然，经过我们上两周的分析，中国的城镇化虽然逐渐接近瓶颈，但是到2030年之前，仍然可以保持每年9亿方左右的市场需求，足以支撑国资房企发展。加上不断推进的城中村改造，将中国存量住宅更新转化成新的市场容量。同时，国资房企可以受益于城中村改造，收获城市存量资产价值提升和盘活带来的机会。

然而，上两周的周报之后，也有投资人来跟我讨论，同意我对国资房企整体的判断，但是希望我关注国资房企的尾部风险。

所谓尾部风险，就是在区域资源、银行支持、业务能力上并不突出的国资房企，但是却采取较为激进的策略，进行逆周期投资，将资源投放到不熟悉的区域，在缺乏本地支持的情况下承接大项目，也没有得到银行的鼎力支持，信贷接续存在不确定性。最终，如果市场进一步下行，而前期的高杠杆行为，融资压力大，且项目回款出现压力，就会触发恶性循环。

然而，如果国资房企的股东背景强大，一方面股东有一定的救助能力，可以通过注入资产或者集团内资金进行支持，另一方面强大的股东背景会安定金融机构的预期，从而防止出现资金链问题。甚至股东可以引入其他战略投资者，引入新的资金支持。

但是如果区域支持力度下降，或者区域本身财政压力较大，又叠加行业下行期，无论是处置资产还是引入战略投资者，都未必顺利。这种情况下，国资房企的尾部风险就会触发。

所以，不能忽视国资房企的尾部风险，需要将股东支持、银行融资、拓展布局和经营回款四项内容结合在一起，要对风险有精准认识，不能盲目恐慌，也不能忽视风险的积累。

当然，在现在的背景下，国企尾部风险并不是市场的重点。

②丨混合所有制房企会继续触发风险吗？

-　混合所有制房企的风险传导机制

主持人：

您觉得国企尾部风险并不是市场重点，但那些有国资参与，但并没有形成实际控制的混合所有制房企，您是怎么看的？尤其本周一家混合所有制A房企债券价格出现巨大波动，之前则是另一家混合所有制房企债券寻求展期，这些有一定国资参与的混合所有制，会受到风险传导的影响吗？

要回答您这个问题，我们首先要明确一个点——混合所有制房企，其国资股东并不会在信用风险积累触发后提供明显支持。建立这个共识之后，我们才能做进一步探讨。

混合所有制房企，在2014年附近的周期里，因其混合所有制的灵活性，以及对管理层更高的激励，促使混合所有制房企一度发展迅猛。而在地产行业的景气周期，这些都构成了混合所有制房企的优势。

举例说明，截止到2022年10月底，A房企表示融资都是总对总、统借 统贷的融资模式，目前银行贷款全都是信用贷款，没有抵押的。而且也承认400多亿经营性资产却没有做经营性物业贷。这也能充分说明混合所有制房企一方面享受民企的激励机制，一方面又附带有一些国资属性，有充足的融资支持。

再举例说明，L集团，在没有实际控制人的背景下，仍然得到了上海市国资委的大力支持，甚至在2022年从某地产集团与某城投借款15亿。就更不用提某地国资始终推定其作为国企混合所有制改革的样本，并为L集团提供大量金融机构背书。

然而，后续L集团、B房企触发信用风险，我们发现即使在风险聚集阶段，某国资委向L集团直接提供资金支持，两家国企成立B房企联合工作组，但是实际上两个公司的信用风险演变，是与普通民企类似的。

在经营目标设定、战略规划、杠杆率上限、债务风险管控等方面，混合所有制房企，不可能像国资房企一样严格，内部的风控体系和管理约束肯定不可能参照国资房企。而在这种背景下，无实际控制人的公司治理环境，以及高管相对大的权限，容易增加委托-代理问题，放大公司股东与经营管理层之间的信息不对称。

在行业的景气周期，混合所有制的各种宽松约束，会成为优势，而在行业下行周期，混合所有制房企的偿债、收益周期错位，就会触发风险。

所以，对于混合所有制企业，一定不能有对国资房企的长期认同，也不能默认金融机构的支持力度。这个时候，我们需要深入看混合所有制房企的经营情况，去研判其资产，而不能简单认为混合所有制房企是国企。

既然没有实际控制人，那么股东背景就不是最重要的因素，国资带来的销售和融资优势，混合所有制房企需要自己争取。

我们回顾一下1-7月中指50强销售的混合所有制房企、央企房企和地方国资房企的销售变化，就可以明显发现，实际上各地的资源以及本地国资委和金融机构支持，才是更重要的。

数据来源：Wind，嵩山论市

③丨民营房企风险的结局？

-　还能修复吗？亦或是毁灭？

主持人：

讲完了国资房企和混合所有制房企，我们还是不能回避民营房企的问题。究竟民营房企的风险还会继续扩散吗？究竟民营房企违约的重点是什么，实际爆发风险的民营房企还能修复吗？

最近对于上周债券恐慌，很多投资人反映出的本质是对民营房企整体风险的担忧，因为一些民企等受到中债增信担保支持的房企，也出现实质性信用风险。因此甚至很多人担心民营房企团灭。

在我看来，民营房企本身的风险起点，在于加杠杆周期、行业下行周期、政策收紧周期的三期叠加。而且2020年疫情背景下的宽货币宽信用，使很多地产公司错判形势，明明从2018年之后城镇化进程明显趋缓，明明2018年以后调控收紧明显，明明2019年23号文之后信托业对地产实际没有输血能力，明明棚改货币化退潮后三四线行情迅速下降，但是2020年仍然有许多房企选择加杠杆，增添了长久期债务，在2020年的三道红线和贷款集中度管理之后，迅速爆发问题。

需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，引发2021年9月开始的第一轮民营房企违约，然后金融机构要求提前赎回贷款等债务，迫使很多民营房企在2021年底批量触发风险，而2022年之后的到期压力（对应2020年时候的发债高峰），也让很多房企左支右绌。

2022年7月，保交楼压力浮出水面，更加影响房企的金融机构债务，而后续的CDS担保发债、中债增信担保发债，融资上有所支持，却无法阻挡需求的滑坡。一切行业的改善都要以销售企稳为前提，但是直到2023年一季度，疫情管控放松带来的需求释放，才让市场有所稳定，然而实际上4月开始行情走弱，行业资金面也支撑不足，最终头部、一向资质较好的民企，都出现了实质风险。

下一步能继续撑下来的民营房企，一定要有资源禀赋的优势，包括龙湖等房企的经营性物业带来的融资空间，包括滨江集团深度布局杭州带来的优质货源和当地银行支持，包括美的置业在大股东美的集团加持下的经营稳健。所以，目前不要担心民营房企团灭，也不要幻想已经触发展期的民营房企能最终修复。未来民营房企的重点，在于把握核心资源，收敛区域布局。

毕竟，整个地产行业是一个生态圈，不同的房企占据不同的生态位，很多原本应该国企占据，或者十分有利的生态位，仍然是对于民企开放，比如滨江集团实际上就占据了杭州国资房企的生态位，让一个民营集团挖掘了优质区域的货值和银行资源。

另外，很多小而美的民营房企，有核心业务优势，也有相对充裕的土储，会在后续的市场里有较好表现。其实这一点已经在最近的集中供地中得到体现，拿地表现最积极的，就是本地国资房企和本地小而美的民营房企。

④丨为什么融资支持效果有限？

-　一共有八个原因

主持人：

说到救助房企，我们很好奇，去年11月开始的三支箭政策，还有金融16条政策，为什么没有发挥出全部的效果？1-7月统计局开发资金来源中的国内贷款，同比下降 11.5%，比上个月的跌幅继续扩大40bp。这究竟是什么原因？

简单来说，融资支持政策相对效果不佳的原因，有以下八个。

首先，整个行业基本面没修复，销售仍然在下行，在这样的背景下，融资政策即使落地，也无法发挥效果，毕竟地产融资的核心是绑定未来的销售回款。

其次，金融机构的投放意愿有限，毕竟商业银行是要保证安全性、收益性和流动性的，并不是支持地产融资的政策，都对银行有利，不能指望地产融资提升是通过“银行让利”的形式呈现。所以即使是按照完成任务的模式，银行也将信贷资金投放到国企地产公司中，这反而促进了原本资金压力相对小的国资房企，特别是地方国资房企的景气度。

第三，房企缺乏主动融资需求。大量的房企对融资的需要，是为了借新还旧，填补资金缺口，而不是为了继续滚动经营发展。这与开发贷的原理背道而驰。而整个融资支持政策的核心，无论是当年争论的救企业还是救项目，并没有着力于提升房企主动融资需求。

第四，保交楼的压力存在，资金支持的重要目标其实是交付违约的楼盘，金融机构债务人的诉求相对滞后。而保交楼本身时间周期长、难度大、涉及主体多，也阻碍了融资支撑政策的效果。

第五，过往限制政策较严，融资支持难以实现反弹。比如2021年底，给部分民企放松了银行间发债的限制，放宽银行对地产贷款五级分类的要求和展期的时间。但是过往严格的融资限制和管理约束，阻碍了融资放松政策的顺利转化。而三道红线约束地产融资需求，贷款集中制约束资金供给，供需双重约束的格局本身并没有被大刀阔斧改革。而地产股权融资推进不及时，也是因为多年以来地产股权融资受阻，短期内的项目申报、审批和实际资金投放都不算顺畅。

第六，本身宏观经济的“货币-信用”传导受阻，利率的传导机制也受阻碍，融资支持本身是配合宽松货币政策的具体行业政策，但是宏观上资金淤积在银行间市场。

第七，地产行业周期变化，对利率敏感度下降，小周期延长，行业对于信贷资金到实物资产的转化能力变弱，加上大量房企发生违约和退出市场，实际上使用融资的主体大大减少，资金端容量也下降。

第八，融资环境与金融机构变化。与之前周期不同，现行的融资支持，主要是银行和债券，缺乏信托等多元化支持手段，使用到的融资工具也偏单一，虽然有利于地产融资正规化，但是也确实难以满足多元化的融资需求。

⑤丨解决房企违约问题的关键是什么？

-　切断风险传导，推动楼市企稳

主持人：

那基于以上的分析，专家切断房企违约风险传导，解决房企违约问题的关键是什么？

这个问题很关键，其实我上一个问题的解答，就隐含了这一个问题的答案。所有的融资支持，都是外因，而行业的企稳和房企的信用风险出清，一定是基于内因。而这个内因的关键，就是楼市是否能企稳。

而剖析楼市是否企稳，核心有四点，第一是不要再批量爆发房企信用风险，保交楼问题可控；第二是居民资产负债表稳定，不要明显缩表；第三是克服疤痕效应，恢复市场信心；第四是通过标杆性案例政策，触发良性循环，让地产行业边际变化成为宽松政策的trigger。

来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！

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